La Crisis de Liquidez Global: ¿es un MAC?
Con la incertidumbre que rodea a los efectos duraderos que tendrá la actual crisis de liquidez, tanto compradores como vendedores en transacciones de fusiones y adquisiciones están sopesando cuál es la mejor forma de protegerse. La precaución tradicional ante lo imprevisto es la cláusula de Cambio Material Adverso (conocida como “MAC”, por sus siglas en inglés).[1] Como fue resaltado por la adquisición de Accredited Home Lenders y por el abandonado acuerdo Sallie Mae, los compradores pueden utilizar las cláusulas MAC cuando las condiciones económicas empeoran para liberarse de un acuerdo o para hacer uso de la ventaja de renegociar sus términos. Lo ocurrido recientemente en el mercado abre la pregunta de si es posible que la crisis de liquidez global desencadene una cláusula MAC y permita al comprador la opción de cancelar la transacción. Una revisión de las cláusulas MAC tipo y de la jurisprudencia sugiere que en la mayoría de los casos no debería ser así.
Una cláusula MAC aparece típicamente en un contrado de compra como un medio de acceder a las representaciones y garantías y/o como una condición negativa de cierre. Permite al adquirente terminar unilateralmente el acuerdo si se produce un cambio o efecto que resultará materialmente adverso para el negocio o para las operaciones de la entidad que se va a adquirir. Algunas cláusulas MAC tienen un contenido amplio y general, mientras que otras son duramente negociadas y cuentan con numerosas excepciones a petición del vendedor.[2] Una excepción manifiesta que cualquier cambio adverso primeramente originado por condiciones que afecten a la economía, generalmente no será considerado como un cambio material adverso. Cuando un contrato contiene esta excepción, es difícil argumentar que la crisis de liquidez general permite al comprador librarse del contrato mediante la cláusula MAC.
Pero, ¿qué ocurre si no existe tal excepción? El caso principal que hace referencia a este tema y a las cláusulas MAC en general es In re IBP Inc. v. Tyson Foods, Inc.[3] En 2001, Tyson convino la fusión estratégica con IBP y luego se negó a cerrar el contrato cuando descubrió que IBP tenía una desvalorización por daños no prevista de $60 millones y una disminución del 64% en las ganancias. IBP respondió demandando por cumplimiento cortado del contracto, y la Delaware Chancery Court finalmente concedió.
La cláusula MAC en cuestión en el caso Tyson era simple y amplia. Las oscilaciones en la economía general o en la industria no estaban exentas de ser consideradas como cambios materiales adversos. Aunque el tribunal rechazó la invitación de IBP de interpretar esas excepciones a partir de la cláusula, aun así falló a favor de IBP, declarando:
“[Un] comprador debe dar indicios convincentes para alegar una excepción Material Adversa ante su obligación de cerrar...[I]ncluso cuando la condición de Efecto Material Adverso se describe ampliamente como en un Acuerdo de Fusión, ella se interpreta como un seguro que protege al adquirente de la ocurrencia de eventos desconocidos que amenacen sustancialmente el potencial general de ganancias que el objetivo ofrece, en un modo significativamente duradero…[E]l Efecto Material Adverso deberá ser material contemplado desde la perspectiva de un comprador razonable.”[4]
Esto presenta tres preguntas principales para determinar si la crisis de liquidez es un Cambio Material Adverso. (1) ¿Es esta crisis “significantemente duradera”? (2) ¿Era “desconocida”? y (3) ¿Amenaza sustancialmente el potencial general de ganancias que el objetivo ofrece, lo que es decir, es “material”?
Significación duradera
La reciente inestabilidad de los mercados de títulos de valores ha hecho difícil para los expertos en finanzas el determinar si la crisis de liquidez tendrá efectos “significativamente duraderos”. Los tribunales (así como los expertos en asuntos legales, pero no financieros) no van a exponer sus propias opiniones financieras en estos asuntos. En vez de esto, probablemente concluyan que la evidencia disponible es insuficiente para llegar a ninguna determinación. Por lo tanto, los compradores con más posibilidades de probar la "significación duradera" son aquellos que provean a los tribunales cortes con suficiente información económica como para lograr que las predicciones de desempeños futuros del objetivo o del mercado en general se vuelvan innecesarios. En otras palabras, el comprador que pueda demostrar que la “significación duradera” ya ha ocurrido está en una mejor situación que el que debe argumentar que la “significación duradera” probablemente ocurra.
Vale la pena mencionar, sin embargo, que el tribunal en el caso Tyson sostuvo específicamente que la “significación duradera” era un elemento necesario para los compradores estratégicos, sugiriendo que un análisis diferente sería válido para los compradores financieros con un interés sólo a corto plazo en el objetivo. Por lo tanto, los compradores financieros pueden ser más capaces de alegar que la crisis de liquidez es un MAC.
En cambio, tanto para los compradores estratégicos como para los financieros, puede ser difícil argumentar que la crisis de liquidez sea un hecho “desconocido”. El panorama de la crisis se hizo notar meses antes de que los mercados generales se vieran afectados. En febrero de 2007, una nota editorial del Wall Street Journal declaraba que "finalmente tenemos una amenaza que realmente debemos vigilar, esta es, una potencial crisis de liquidez detonada por la caída del mercado inmobiliario y el incremento de las tasas de interés.”[5] Seis semanas después, Roger Cole de la Reserva Federal testificó ante el Congreso que “[s]abemos a partir de ciclos anteriores que los problemas de crédito en un sector de la economía pueden afectar el flujo del crédito a otros segmentos, incluyendo a los solicitantes sólidos, creando un potencial efecto derrame en la economía a un nivel más amplio.”[6] Mientras que la opinión de muchos (incluido Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal) era que la crisis de intereses de alto riesgo sería contenida, la hipótesis de una crisis de liquidez fue, sin embargo, anunciada públicamente.
Conciencia
La mera conciencia de la potencial crisis permite a los vendedores argumentar que el precio de venta había sido recortado para reflejar el riesgo de una caída económica, y por lo tanto, una falla en reforzar que el acuerdo beneficiaría al comprador en forma excesiva. Pero hay que notar que si el acuerdo fue firmado con anterioridad a la avalancha del alto riesgo, sería mucho más dificultoso presentar este argumento dado que las partes habrían carecido de la información de que una crisis de liquidez podría ocurrir.
Materialidad
El contexto es clave para determinar la materialidad ya que "un MAE es impreciso y varía de acuerdo al contexto de la transacción y de las partes así como a las palabras elegidas por las partes.”[7] La jurisprudencia que interpreta la materialidad en el contexto del Efecto Material Adverso es extremadamente variada.[8] Sin embargo, Frontier Oil Corporation v. Holly Corporation[9] La corte del caso Frontier requirió evidencia de que los costos del reclamado Efecto Material Adverso “tendrían un efecto significativo a un plazo más largo" y notó que en dicho caso la cláusula MAE se orientaba hacia un futuro, y que el objetivo probablemente iba a poder absorber los costos del efecto adverso en el futuro. Por lo tanto, los compradores viables son más capaces de demostrar la materialidad cuando el cambio adverso es tan severo que la habilidad del objetivo de continuar sus operaciones se ve perjudicada grandemente. Obsérvese que este razonamiento sugiere nuevamente que los compradores financieros pueden estar en una mejor posición de alegar cambios materiales adversos que los compradores estratégicos; la materialidad "desde la perspectiva de un comprador razonable" es más fácilmente demostrable cuando el objetivo va a ser revendido antes de que los costos sean absorbidos.
Las partes que deseen evitar la incertidumbre de la interpretación del tribunal acerca de la "materialidad" o de la "significación duradera" pueden hacerlo al elegir dar mayor especificidad a las cláusulas MAC. Por ejemplo, las partes pueden definir "materialidad" de acuerdo a criterios financieros específicos. O, así como muchas cláusulas MAC se referían al terrorismo a partir de los acontecimientos del 11 de septiembre, muchas cláusulas MAC podrían ahora referirse explícitamente a las crisis de liquidez. Como referencia, las partes podrían especificar que un MAC ha ocurrido si la distancia entre la tasa de fondos federales y la tasa federal de descuento excede un determinado margen como ha ocurrido en el pasado agosto,[10] aunque las partes deben estar prevenidas de que las evaluaciones con un límite tan rígido desafortunadamente causan el fracaso de cualquier resultado por debajo del margen, sin importar cuán cerca esté.
Recientemente, los contratos de Sallie Mae, Axciom y Harman International, además de las transacciones de Home Depot y Accredited Home Lenders Holding Co. han recalcado la importancia de las disposiciones MAC. Estos contratos sirven como ejemplo de la valiosa lección de que las cláusulas MAC son importantes, y que funcionan como una unidad entre sí y con el contrato (incluyendo disposiciones correctivas), y que no caen en un vacío. Al redactar las disposiciones MAC, la consideración premeditada de los conflictos económicos que enmarcan la transacción y una redacción detallada que refleje esos conflictos es de mayor importancia en el actual contexto del mercado, como lo ha remarcado el Vice Chancellor (vice canciller) Leo E. Strine Jr., de la Delaware Court of Chancery (Corte de la Cancillería de Delaware), en el litigio de Sallie Mae: “No estoy seguro de que este sea el mejor ejemplo de una escritura clara de ninguna de las partes.”
Una crisis de liquidez global puede no desencadenar una típica cláusula MAC, pero las partes pueden protegerse (o al menos ponerse en una mejor posición para renegociar los términos del acuerdo) a través de representaciones y garantías cuidadosamente redactadas tanto como con particiones u otras disposiciones en una cláusula MAC. Aunque las cláusulas MAC y otras disposiciones referentes a correcciones disponibles pueden ser consideradas como un burocratismo, una disposición MAC bien redactada puede ser para el comprador una atractiva escotilla de escape o permitir al vendedor cerrar una puerta, ambas capacidades especialmente importantes en un mercado incierto.
[1]Las cláusulas MAC son sinónimo de las cláusulas de Efecto Material Adverso, o cláusulas MAE (según sus siglas en inglés).A lo largo de este artículo los términos MAC y MAE se utilizan en forma intercambiable.
[2]En una encuesta llevada a cabo recientemente por la firma de abogados Nixon Peabody LLP, la cual fue completada antes del comienzo de la crisis de liquidez este último verano, se llegó a la conclusión de que los vendedores han aumentado el éxito de negociar excepciones significativas. Esta tendencia, sin embargo, puede cambiar si el mercado demuestra no ser tan favorable para los vendedores con el surgimiento de la crisis de liquidez.
[3]789 A..2d 14 (Del.Ch. 2001).
[4]Id en 68.
[5]How Expansions Die, Wall St. J., 17 de febrero de 2007, disponible en: http://www.opinionjournal.com/weekend/hottopic/?id=110009681.
[6]Mortgage Market Turmoil:Causes and Consequences, Ante el Comité del Senado de los EE.UU. de Bancos, Viviendas y Asuntos Urbanos, 22 de marzo de 2007 (declaración de Roger T. Cole, director de la División de Supervisión y Regulación de Bancos de la Reserva Federal), disponible en http://banking.senate.gov/_files/cole.pdf.
[7]Frontier Oil Corporation v. Holly Corporation, No. 20502, 2005 WL 1039027 (Del. Ch. 2005).
[8]Por ejemplo, en KLRA, Inc. v. Long , una disminución del 48% en las ganancias de la estación de radio fue considerada como un cambio material adverso, mientras que la pérdida de la mitad de la audiencia de otra estación de radio en el caso Borders v. KLRB, Inc. no lo fue.
[9]2005 WL 1039027 (Del. Ch. 2005).
[10]Por ejemplo, el 14 de agosto de 2007, la tasa real de fondos federales era 4.54% y la tasa de descuento del crédito primario era 6.25%, y por lo tanto creó un margen aproximado del 1.7%.En forma similar, la distancia entre la tasa base del Bank of England versus LIBOR, que estaba expresada en libras esterlinas, era del 0.75%. En cada caso, la distancia refleja un margen inusualmente alto.
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